家电行业：三大白电经营状况及估值比较

        (一)2012年,格力、美的、海尔归属母公司净利润分别为73.8亿元、34.8亿元、32.7亿元,分别增长40.9%,-6.0%,和21.5%。其中,格力电器无论是净利润绝对额还是增长率上,均居三大巨头之首。对照2012年净利润,目前格力、美的、海尔的PE估值分别为11,14,11倍。但是我们要考虑到美的拥有整体上市预期,可比性已经不强。

        (二)预计2013年,三大龙头EPS分别为2.93元、1.29元、1.43元。对应当前股价,格力13年PE仅为9倍,美的11倍,海尔9倍,整体估值偏低。估值低的原因是市场认为家电龙头未来增长空间有限。我们认为,家电市场随着消费升级和居民生活水平提高,市场空间还在不断增长。我国白电行业已形成垄断,龙头凭借规模优势和先发优势,市场份额还有提升空间。2013年原材料价格持续下滑,有利于龙头企业盈利水平提升,目前家电龙头估值蕴含的预期太低。

        (三)2012年,格力、美的、海尔三家公司营业收入分别为1001亿元、681亿元、799亿元,分别增长37.4%、-26.9%、8.1%。格力增长最快,主要受益公司份额的提升和平均单价稳步增长。美的在战略调整影响下,短期份额有所缩减,收入下降,公司战略转型,放弃规模扩张,更看重利润的提升。海尔收入规模稳健增长,增长主要来自空调份额提升带来的规模增长。一季度,三大龙头收入增速分别为11%,24%和10%。

        (四)分产品来看,空调领域,格力电器889亿,稳居冠军宝座;美的空调374亿元;海尔空调148亿元,三大龙头空调收入差距显著。2012年,海尔冰箱销售252亿,美的冰箱收入60亿;海尔洗衣机销售133亿元,美的洗衣机收入62亿。

        (五)从PS估值的角度看,格力PS最高(主要是其销售净利润率最高,7.4%)为0.8;美的略低,为0.7;海尔由于部品、渠道等低盈利业务占比较高,少数股东损益占比高,综合净利率水平较低,PS为0.5左右。

        (六)截至2013年一季末,格力、美的、海尔净资产分别为281亿元、230亿元、118亿元,对应每股净资产分别为9.33元,6.81元和4.38元。目前三大龙头PB分别为2.9倍、2.1倍、3.0倍。

        (七)从ROE来看,格力、美的、海尔分别为31%、17%、34%。主要是财务杠杆较高,快速周转以及较高的盈利水平所致。

        2.风险提示:终端需求低迷。