合肥三洋:洗衣机销售下滑4.6%业绩低于预期

        点评:

        营收增速放缓,洗衣机收入下滑,“帝度”冰箱收入达到2.37亿元。2012年洗衣机市场需求下滑,行业出货量下降,同时也受到钓鱼岛争端引发的中日关系紧张因素的影响,公司2012年营业收入增长3.17%,远低于2011年的27.6%,仅完成年度经营计划的80.32%,其中洗衣机、冰箱、微波炉、其他(电机等)销售收入分别为33.9亿元(YoY-4.63%)、2.37亿元、1.33亿元(YoY+4.86%)、1.28亿元(YoY+32.23%)。

        综合毛利率下降1.7个百分点。公司全年综合毛利率为33.59%,低于2011年的35.29%,其中主要的洗衣机毛利率为36.83%,低于去年0.05个百分点,基本持平,而冰箱和微波炉(两者收入之和占比9.5%)的毛利率分别为22.6%和19.37%(同比下降2.2个百分点)。

        费用率低于2011年,净利润率下降。2012年公司管理费用率和销售费用率分别为5.36%(同比上升0.9个百分点)和19.44%(同比下降1.77个百分点),整体期间费用率同比下降0.82个百分点。虽然费用率略有下降,但由于毛利率的下滑,净利润率同比下降0.7个百分点左右。

        经营活动现金净流增长184%。公司2012年经营活动现金流量净额为3.75亿元,同比增长183.79%,主营业务收入现金比率和经营现金流量净利润率比分别为9.34%和123.51%(2011年为3.16%和38.33%),经营现金流情况大幅转好,主要原因是大连锁客户回款增加以及网购等新兴渠道回款增加所致。

        2013年公司经营目标收入55亿元。年报显示,2013年公司经营目标是销售收入55亿元,净利润3.3亿元,对应分别同比增长37%和8.6%,对应的净利润率为6%。

        盈利预测:我们认为2013年白电市场将好于2012年,冰洗行业将处于缓慢复苏的阶段,同时公司作为国内唯一掌握直流变频电机及控制系统的生产商,在变频节能方面的优势比较突出,在消费升级和节能政策的拉动下,其优势将进一步得以发挥。根据12年的情况,我们降低之前的盈利预测:预计公司2013~2015年EPS分别为0.66元、0.76元、0.84元(前次预测

        13、14年为0.77元、0.92元),对应2013年4月17日收盘价的PE分别为12倍、10倍、9倍。鉴于对白电市场的展望和公司较低的估值,我们继续维持其“增持”评级。

        风险因素:新国五条对地产市场的影响;行业竞争对毛利率的影响。